Qual è la differenza tra un investimento ad alto e a basso rischio?

«Only those who risk going too far can possibly find out how far one can go».

T. S. Eliot

Il rischio di mercato è l’incertezza associata al rendimento di un investimento. Se si potesse prevedere l’esito di un investimento, non ci sarebbe alcun rischio.

Questo rischio è solitamente causato dalle fluttuazioni dei tassi di interesse, dei prezzi delle azioni e delle materie prime.

Anche se non esiste un’assenza totale di rischio, ci sono investimenti considerati privi di rischio (risk-free). Tuttavia, il loro rendimento è in linea con il rischio: molto basso, a volte vicino allo zero.

È importante quantificare il rischio, in particolare il rischio del portafoglio di un investitore.

Esistono diversi metodi per misurare il rischio, tra cui la varianza, la deviazione standard, la semi-varianza o semi-deviazione standard, l’Indice di Sharpe, il Value at Risk (VaR), il Conditional Value at Risk (CVaR), il drawdown e il tempo di recupero.

Il metodo più noto è la deviazione standard dei rendimenti. La deviazione standard è preferita alla varianza perché più facile da interpretare: ha la stessa unità di misura dei valori osservati. Una deviazione standard elevata indica una grande variabilità dei rendimenti e quindi un alto rischio.

La deviazione standard può essere annualizzata moltiplicandola per √t, dove t è il numero di osservazioni in un anno (4 per i rendimenti trimestrali, 12 per i mensili, 252 per i giornalieri ecc.). L’annualizzazione facilita il confronto tra le deviazioni standard di titoli diversi.

Come si misura la deviazione standard annualizzata? 

Prendiamo due ETF, e calcoliamo la deviazione standard dei loro rendimenti giornalieri negli ultimi 5 anni.

I due ETF scelti sono i seguenti:

• SPDR^® MSCI ACWI IMI UCITS ETF (EUR) | IMIE (ISIN: IE00B3YLTY66). Categoria: Azionari Internazionali Large Cap Blend.
• Xtrackers II Eurozone Government Bond 3-5 UCITS ETF 1C (EUR) | X35E (ISIN: LU0290356954). Categoria: Obbligazionari Governativi EUR.

La deviazione standard giornaliera dell'ETF azionario degli ultimi 5 anni (7 maggio 2018 - 5 maggio 2023) è 1,076%; quella dell'ETF obbligazionario, calcolata sullo stesso periodo, è 0,223%.

Trattandosi di rendimenti giornalieri, li annualizziamo moltiplicandoli per √252: otteniamo 17,082% per l'ETF azionario e 3,546% per quello obbligazionario.

La deviazione standard annualizzata dei rendimenti di un titolo viene definita volatilità.

La volatilità dell'ETF azionario globale è quasi cinque volte superiore a quella dell'ETF obbligazionario governativo. Questo risultato non ci sorprende, poiché i mercati azionari sono generalmente più volatili e quindi più rischiosi rispetto ai mercati obbligazionari.

Ci sono altri modi per verificare la rischiosità di un titolo e renderla più facilmente comprensibile?

Possiamo effettuare dei backtest rolling sui due ETF menzionati. Il periodo analizzato va dal 12 aprile 2012 al 5 maggio  2023.

Iniziamo l’analisi dall’ETF azionario:

Ogni colonna rappresenta il risultato di investimenti in un'unica soluzione della durata compresa tra 24 mesi (110 backtest rolling) e 120 mesi (14 backtest rolling). Ogni backtest è effettuato a distanza di un mese dal precedente.

La serie storica inizia il 12 aprile 2012, quindi non è possibile effettuare backtest superiori a 10 anni.

Tra i vari risultati della tabella, ci interessano soprattutto le seguenti grandezze:

• Il rendimento medio annualizzato: 11,33% negli investimenti a 2 anni; 11,12% in quelli a 3 anni e così via.
• Il campo di variazione dei rendimenti: si tratta della differenza tra il rendimento massimo e quello minimo ed è pari a 72,10% − (−7,19%) = 79,29% negli investimenti a 2 anni; 85,07% − (−6,32%) = 91,39% in quelli a 3 anni e così via.
• La deviazione standard dei rendimenti: 12,91% negli investimenti a 2 anni; 16,01% in quelli a 3 anni ecc.

Ora esaminiamo i risultati dell’ETF obbligazionario per lo stesso periodo di analisi:

• Rendimento medio annualizzato: 0,96% negli investimenti a 2 anni; 1,01% in quelli a 3 anni ecc.
• Campo di variazione dei rendimenti: 11,05% − (−10,71%) = 21,76% negli investimenti a 2 anni; 14,72% − (−9,45%) = 24,17% in quelli a 3 anni e così via.
• Deviazione standard dei rendimenti: 4,81% negli investimenti a 2 anni; 5,33% in quelli a 3 anni e così via.

Il campo di variazione dei rendimenti dell’ETF azionario è molto più ampio rispetto a quello dell’ETF obbligazionario.

L'ETF azionario ha anche ottenuto rendimenti molto più elevati di quelli dell'ETF obbligazionario, ma non bisogna farsi ingannare: il periodo 2012-2023 è stato molto positivo per il mercato azionario nonostante la crisi del COVID-19. Il futuro potrebbe essere diverso.

Se avessimo avuto serie storiche più lunghe, i backtest di investimenti terminati in periodi sfavorevoli (come la crisi dotcom del 2000-2003 o la crisi dei subprime del 2007-2009) avrebbero generato rendimenti minimi inferiori a quelli riportati nella tabella. Lo verificheremo in seguito backtestando altri fondi.

Il campo di variazione dei rendimenti è utile per avere un’idea della rischiosità di un investimento: più è ampio, più l’investimento è rischioso. La deviazione standard dei rendimenti fornisce un’informazione simile ma più precisa perché utilizza tutti i risultati generati dal backtest.

Tuttavia, dal punto di vista pratico, l’investitore percepirà meglio la rischiosità di un titolo se gli viene comunicato il campo di variazione dei rendimenti invece della loro deviazione standard. Ad esempio, è più facile comprendere che il rendimento migliore di un ETF azionario in 110 backtest rolling a 2 anni è stato del 72,10% e quello peggiore del −7,19%, piuttosto che sapere che la deviazione standard dei rendimenti è stata dell’12,91%.

L’investimento obbligazionario è generalmente considerato a basso rischio perché il campo di variazione dei rendimenti è molto piccolo. Ma il 2022 ha cambiato questa percezione: improvvisamente, anche l’investimento obbligazionario è diventato rischioso. La dimostrazione ce la fornisce l’analisi che abbiamo appena effettuato, poiché i rendimenti minimi per ogni durata del backtest sono stati più bassi di quelli azionari.

Dato che il periodo 2012-2023 è troppo breve per trarre conclusioni più generali, è necessario effettuare backtest su strumenti finanziari con serie storiche più lunghe.

Analizziamo adesso il fondo Carmignac Investissement A EUR (ISIN: FR0010148981), appartenente alla categoria Azionari Internazionali Large Cap Growth. Si tratta di un fondo a gestione attiva con costi elevati e la sua serie storica inizia nel gennaio 1989.

Ecco i risultati:

Nei 388 backtest della durata di 2 anni, il campo di variazione dei rendimenti del fondo Carmignac Investissement A EUR è enorme: va da un massimo del 176,95% a un minimo del −36,85%, con un campo di variazione pari al 213,80%.

Per avere un’idea della grandezza di questo campo di variazione, basta pensare che investendo 100.000 euro in questo fondo, in soli 2 anni ci saremmo potuti ritrovare con una somma pari a 276.950 euro oppure con una di soli 63.150 euro! La deviazione standard dei rendimenti è stata del 28,84%.

Questo fondo è stato particolarmente performante nei quasi 35 anni analizzati (soprattutto nei primi 15-20 anni), ma non è detto che lo sia ancora in futuro. Altri fondi azionari a gestione attiva non sono stati altrettanto fortunati, neppure in passato.

Infine, abbiamo effettuato il backtest del fondo a gestione attiva Eurizon Obbligazioni Euro (ISIN: IT0000380540), appartenente alla categoria Obbligazionari Governativi EUR. Il periodo di analisi è lo stesso del Carmignac.

I risultati sono stati i seguenti:

Per quanto riguarda il fondo Eurizon Obbligazioni Euro, nei backtest della durata di 2 anni il campo di variazione dei rendimenti è stato del 25,95% − (−14,97%) = 40,92%. La deviazione standard dei rendimenti è stata del 7,65%.

Questi valori sono molto più piccoli rispetto a quelli ottenuti dal Carmignac Investissement A EUR. Di conseguenza, il rischio del fondo Eurizon Obbligazioni Euro è stato, storicamente, molto più basso.

Per concludere, alcune osservazioni:

• Il campo di variazione e la deviazione standard dei rendimenti sono due modi per misurare il rischio di un investimento. Come accennato in precedenza, esistono anche metodologie più sofisticate come l’indice di Sharpe, il VaR e il CVaR, oppure il drawdown e il tempo di recupero.
• Il rischio può essere interpretato anche come la probabilità di ottenere un rendimento negativo. In questo senso, varia in funzione dell’orizzonte temporale scelto. Se questo è breve o medio – ad esempio inferiore a 5-8 anni – il rischio non è trascurabile anche per un investimento obbligazionario. Aumentando la durata dell'orizzonte temporale, la probabilità di ottenere un rendimento negativo diminuisce (come si può verificare anche dalla "% Positivi" delle tabelle precedenti).
• Il rischio dipende anche dal livello di diversificazione dell'investimento: investire in azioni di una o poche società è molto più rischioso che farlo in un fondo azionario, possibilmente a gestione passiva, composto da centinaia o migliaia di azioni diverse.
• La rischiosità è un elemento fondamentale negli investimenti finanziari, ma chi ha una propensione al rischio medio-alta tende a privilegiare la ricerca del rendimento in un investimento di lungo termine.
• Raramente, un investitore utilizza un solo ETF, a meno che non disponga di un capitale molto esiguo o ne stia costruendo uno con un PAC. Più spesso, un portafoglio finanziario è costituito da un mix di ETF azionari, obbligazionari e, talvolta, di una o più commodities.