L'efficienza dei mercati finanziari

«Inefficiency doesn't make it easier for all investors to beat the market».

John Bogle

Per efficienza dei mercati, si intende la capacità dei prezzi degli strumenti finanziari di incorporare le informazioni disponibili in maniera rapida e razionale.

Un mercato è efficiente se i prezzi riflettono tutte le informazioni passate e presenti.

Quando i prezzi non incorporano tutte le informazioni esistenti, è possibile che esistano delle opportunità per trarre un profitto proprio dall'analisi di quelle informazioni.

In un mercato efficiente non c'è modo di ottenere un extra-rendimento, a parità di rischio assunto. È proprio nei mercati efficienti che un investimento a gestione passiva deve essere senz'altro preferito ad uno a gestione attiva a causa dei bassi costi di transazione e, soprattutto, di acquisizione delle informazioni.

Se, da una parte, le eventuali inefficienze sono quelle che permettono agli analisti e ai gestori di generare degli extra-rendimenti, l'efficienza del mercato è molto importante perché è alla base di una corretta allocazione delle risorse (efficienza allocativa).

Il costo di acquisizione delle informazioni è una variabile chiave. Come dicevamo, un'inefficienza di mercato può essere sfruttata se l'extra-rendimento associato al suo sfruttamento è superiore al suo costo di acquisizione: si ritiene allora che un mercato sia inefficiente se, dopo aver detratto quei costi, il rendimento di una gestione attiva è maggiore di quello del mercato.

Il primo importante studio dell'efficienza dei mercati è stato quello condotto da Eugene Fama nel 1970 e pubblicato nell'articolo Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.

Fama è stato colui che per primo ha ipotizzato l'efficienza dei mercati (Efficient Market Hypothesis, EMH). 

Fama, vincitore del Premio Nobel in Economia nel 2013 insieme a Lars Peter Hansen e Robert Shiller «for their empirical analysis of asset prices», distingue le tre forme di efficienza riportate nella seguente tabella: 

Se i mercati sono efficienti in forma debole, i prezzi degli strumenti finanziari incorporano tutti i dati passati: gli investitori non possono prevedere i prezzi futuri basandosi sui prezzi passati o sulle conformazioni grafiche (patterns).

Non è detto che le serie storiche dei prezzi giornalieri degli strumenti finanziari non presentino alcuna autocorrelazione: essa, tuttavia, è troppo debole per trarne profitto con l'utilizzo di trading system (al netto dei costi di transazione).

Se l'efficienza dei mercati in forma debole non viene contraddetta, lo studio e l'utilizzo dell'analisi tecnica per la previsione futura dei prezzi è inutile.

L'analisi tecnica può funzionare soltanto in caso di mercati finanziari inefficienti.

Se i mercati sono efficienti in forma semi-forte, oltre a incorporare tutti i dati passati, i prezzi riflettono tutte le informazioni pubbliche e disponibili: esse includono sia quelle pubblicate nei bilanci aziendali – come i dividendi, il cash flow e, più in generale, le situazioni economico-finanziarie delle società –, sia tutti i dati finanziari come i prezzi e i volumi della totalità degli strumenti negoziati.

Un mercato efficiente in forma semi-forte è necessariamente efficiente anche in forma debole.

Dato che le informazioni aziendali pubbliche sono già tutte incorporate nei prezzi degli strumenti finanziari, lo studio e l'utilizzo dell'analisi fondamentale con lo scopo di prevedere i prezzi futuri è inutile.

Ovviamente, tra la pubblicazione di un'informazione e il suo assorbimento nei prezzi di mercato deve passare un certo lasso di tempo: esso però è insufficiente per poter sfruttare in modo redditizio quell'informazione.

Se i mercati sono efficienti in forma forte, oltre a incorporare tutti i dati passati e tutte le informazioni pubbliche, i prezzi riflettono anche le informazioni private: esse comprendono le informazioni cosiddette privilegiate, quelle che possono essere sfruttate per fare insider trading.

Un mercato efficiente in forma forte è necessariamente efficiente anche in forma semi-forte e debole.

In un mercato efficiente, il prezzo di qualsiasi titolo è sempre uguale al suo valore intrinseco. Il valore intrinseco è il valore attuale di tutti i cash flow futuri generati da un titolo.

È difficile dimostrare in modo definitivo il tipo di efficienza di un mercato finanziario. Le opinioni al riguardo sono contrastanti ma, in generale, si reputa che i mercati sviluppati siano più efficienti di quelli in via di sviluppo.

Al giorno d'oggi, non si ritiene che esistano mercati finanziari efficienti in forma forte: questo varrebbe anche per il Forex, che viene da molti considerato il più efficiente dei mercati esistenti.

Molte anomalie dei prezzi di mercato degli strumenti finanziari sono state studiate nel corso degli anni (anomalie di cui l'eventuale veridicità della Efficient Market Hypothesis non permetterebbe l'esistenza).

Tra queste, le più importanti sono:

• The January effect: sembra che gennaio sia un mese in cui sia possibile generare degli extra-rendimenti indipendentemente dalla pubblicazione di nuove informazioni.
• Day-of-the-week effect (detto anche, seppure con diverse sfumature nel significato, Weekend effect): il rendimento medio dei giorni borsistici che cadono di lunedì è negativo e minore di quello degli altri giorni della settimana.
• Holiday effect: il rendimento medio dei giorni che precedono i festivi è il più alto.
• Momentum effect: gli strumenti finanziari che generano degli alti rendimenti nel breve termine tendono a continuare a farlo anche nel periodo immediatamente successivo.
• Size effect: le azioni a bassa capitalizzazione tendono a generare un rendimento più alto – corretto per il rischio – di quelle ad alta capitalizzazione.
• Value effect: le azioni value, generalmente definite come quelle che hanno un P/E inferiore alla media e dividend yield superiori alla media, tendono a generare un rendimento più alto – corretto per il rischio – delle azioni growth (azioni che distribuiscono pochi o nessun dividendo, ma il cui prezzo tende a crescere nel tempo permettendo all'investitore di generare dei capital gain).

La presenza di queste anomalie è stata dimostrata in passato, ma non è detto che esse continuino a verificarsi anche in futuro.

Trovare delle anomalie in determinati periodi è facile: allungando o cambiando la finestra temporale dell'analisi, però, spesso le anomalie non si dimostrano più tali. 

Il fenomeno del Look-back bias potrebbe essere uno dei motivi dell'esistenza di queste anomalie e si dovrebbe fare molta attenzione a utilizzare delle strategie di investimento basate sul loro sfruttamento: difficilmente riescono a essere profittevoli se i rendimenti sono corretti per il rischio e vengono conteggiati anche i costi di transazione.